Mejor lento, pero seguro

DALIBOR ETEROVIC

En su último informe de policita monetaria, el Banco Central de Chile entregó su visión de la situación macroeconómica del país. Tres son los principales mensajes que se desprenden.

Primero, si bien la inflación ha bajado de su máximo y se espera que continúe una tendencia a la baja, esta se mantiene todavía muy elevada y su convergencia ha sido más lenta que la esperada. Segundo, el ajuste macro en respuesta al exceso de gasto que se acumuló entre 2021 y 2022 todavía está incompleto. Tercero, el rebalanceo de la economía -esto es, ralentizar el consumo privado y el gasto de gobierno, además de aumentar el ahorro y la inversión-, no sólo es necesario para bajar la inflación, sino también para recuperar municiones cuando haya que enfrentar shocks futuros.

“De no mediar un deterioro abrupto de la actividad, lo mejor para la política monetaria es ir lento, pero estar seguros de la convergencia de la inflación a la meta”.

Por estos motivos, el sesgo del informe, así como la respuesta de mercado ha tenido un sesgo restrictivo, con la tasa a dos años subiendo 45pb desde el 5 de abril. Sin embargo, el mercado espera que el BCCh comience a recortar tasas en los próximos tres meses y que lleve la TPM a 7,25% al cabo de un año.

Hay varias razones por las que el inicio del ciclo de bajas de tasas podría dilatarse o, de materializarse, tendría poca profundidad. Primero, si bien la inflación total ha venido cayendo desde agosto del año pasado, la inflación subyacente se ha mantenido estable por varios meses en niveles en torno a 11%, con incluso una leve alza en los últimos dos. Gran parte de la caída en la inflación total, entonces, viene de los precios de la energía. Acá es probable que el BCCh no tenga más ayuda, ya que la OPEC anunció recortes de producción a inicios de mes, lo que señala un piso de corto plazo para ese precio.

Segundo, las expectativas de inflación se mantienen sobre la meta, incluso a plazos más largos. Por ejemplo, la compensación que mide la inflación esperada en tres años, dos años más adelante está en 3,7%. Esto, junto a un crecimiento de los salarios nominales alto, explicaría la mayor persistencia que está mostrando la inflación subyacente.

Tercero, el IPoM se enfoca en explicar el hasta ahora bajo traspaso de la apreciación cambiaria a menores precios, pero no profundiza en su potencial efecto expansivo sobre la demanda interna. Amplia literatura reciente relaciona apreciaciones cambiarias con condiciones financieras más expansivas (ver Obsfeld 2022, Brookings). También, producto de los retiros de los fondos de pensión, los hogares mantienen niveles de liquidez mayores a los históricos.

Tasas de interés más altas incentivan el ahorro a través de toma de depósitos a plazo. Esto se podría traducir en una elasticidad mayor de la demanda interna a movimientos a la baja en la tasa de interés. Más estructural, está la posibilidad creciente de una tasa de interés neutral más alta que en el período inmediato antes del Covid. El cambio demográfico producto de la migración, el mayor nivel de endeudamiento del fisco y el menor nivel agregado de ahorro en el país apuntan en esa dirección.

En conclusión, de no mediar un deterioro abrupto de la actividad, lo mejor para la política monetaria es ir lento, pero estar seguros de la convergencia de la inflación a la meta.